青山大戰“妖鎳”
《中國新聞周刊》記者/蔣芷毓
發于2022.3.21總第1036期《中國新聞周刊》
一向低調的全球最大鎳鐵和不銹鋼生產商青山控股，遭遇“史詩級逼空”事件，仍在持續博弈中。
北京時間3月15日凌晨，青山集團對外宣布，已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議。在靜默期內，青山和銀團將積極協商落實備用、有擔保的流動性授信，主要用于青山的鎳持倉保證金及結算需求。靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。青山集團應隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現有持倉。
“逼空”的高潮，出現于北京時間3月8日中午，盡管彼時倫敦還處于凌晨，鎳價的大幅波動卻足以讓交易商徹夜難眠。僅僅一小時內，倫敦金屬交易所(下稱“LME”)見證了鎳價的爆發式上漲。當地時間凌晨5時33分，鎳價位于6.5萬美元/噸，就在35分鐘之后，鎳價飆升至創歷史紀錄的10萬美元/噸。盡管隨后回落至8萬美元/噸，相比3月4日的2.98萬美元/噸，仍然上漲了168%。
在過去，鎳價通常每天波動百分之幾，價格穩定在1萬~2萬美元/噸。史無前例的暴漲形勢迫使機構作出調整。早晨8點過后，LME緊急宣布暫停鎳交易，并出臺了一系列應急措施。中午后不久，LME 稱，為維護市場穩定，決定取消當天所有交易。
3月15日，LME宣布將于當地時間3月16日早上8點重開鎳市。鑒于此前的非正常波動，LME在公告中特別設置了適用于所有基本金屬的漲跌停板：其他基本金屬合約的每日最大漲跌幅度將為該合約前一個交易日的收盤價加減15%，而鎳的價格浮動臨時限制為5%。LME還將3月16日(周三)之前簽訂的所有鎳合約的交貨時間推遲到3月23日。
青山管理層全力化解危機的努力，最終能否見效仍然懸而未決。
是套期保值還是投機？
鎳是一種銀白色金屬，以它為原材料生產的不銹鋼產品廣泛地應用于日常生活，它也是動力電池的重要原材料之一。對于鎳的生產商來說，為避免或減少價格發生不利變動的損失，以期貨交易臨時替代實物交易去做“套期保值”，是防范風險的常見操作。
青山集團于1988年在溫州創辦，是全球最大的從紅土鎳礦到鎳鐵、不銹鋼的一體化產業。青山三分之一的不銹鋼產能建在印尼，而印尼正是全球鎳儲備量最多的國家。根據開源證券數據，印尼2021年產量高達100萬噸，占全球37.04%，是世界最大的鎳出產國。
隨著新能源汽車的市場占有率年年增長，鎳的需求逐步上升，從2016年初到本輪上漲之前，鎳的價格從約8000美元/噸上升至約20000美元/噸。但是，作為鎳的生產商，青山集團有套保的需求。做空鎳意味著看跌鎳價，在俄烏沖突之前，多個研究機構認為2022年鎳將供過于求，鎳價會出現回落。國金證券2021年底測算，2021~2025年全球鎳供給整體過剩，隨著2022~2023年印尼鎳鐵、濕法冶煉、火法高冰鎳項目集中投產，2022和2023預計分別供給過剩29萬噸、32萬噸。
據報道，青山集團計劃在2022年生產85萬噸鎳，相較2021年近60萬噸的產量增長 40%。青山實控人項光達認為，如此多的鎳進入市場將會帶來鎳價下跌。青山也的確有過這方面的市場影響，此前的2021年3月，青山控股公告其高冰鎳產線試制成功，該消息曾引發市場供過于求預期，國內外鎳期貨市場劇烈波動，倫鎳在當月跌幅達14%。
不過，從供需層面來看，全球鎳庫存持續下降，刷新兩年來庫存低點，截至3月9日，LME鎳庫存為74778噸。上海有色網鎳首席分析師王聰告訴《中國新聞周刊》，LME鎳庫存從去年的20多萬噸降到今年的10萬噸以下，交割品不足的問題已經浮上水面，在此背景下還做大量空頭頭寸，本身就是一件很危險的事情，企業在套保策略上可能存在一些誤判。
上海財經大學經濟學博士楊晗撰文分析，青山做空鎳主要有兩個動機，“一是青山需要做空期貨對沖現貨風險……青山獲取了印尼的4.7萬公頃紅土鎳礦的開采權，青山手上有大量鎳現貨，所以青山在LME開出空單，如鎳價格下降，手中的空單盈利，將能夠對沖手中的現貨貶值風險。二是基于上一段對鎳供需形勢的分析，從持倉量觀察，青山的20萬噸鎳顯然是超過了套保的需要，但是青山可能是基于對自身鎳增產前景的了解，預計到在高冰鎳供應大幅增加后，鎳價會下降，所以做空鎳是青山的‘市場判斷’。”
看似合理的做空動機，卻遭遇了黑天鵝事件。在俄烏沖突發生之后，鎳價迅速上漲。俄羅斯是世界第三大鎳生產國和最大的精煉鎳出口國。LME要求鎳交割品的含鎳量不低于99.8%，精煉鎳是其可交割的類型。安信證券認為，在鎳庫存偏低且仍將繼續下降的情況下，俄鎳現貨流通性風險導致LME擠兌風險增加。
“青山在期貨市場進行高位拋空，以鎖定相對高價位的收益，這屬于企業的正常套期保值操作，本質上是沒有錯誤的。” 金川集團期貨部負責人對《中國新聞周刊》指出，需要注意的是，其期貨頭寸是否與實際的生產計劃相匹配。王聰則認為，青山套保策略的風險點在于，其所生產的鎳產品含鎳量達不到LME交割標準；另一方面，青山的空頭過于集中。
期貨是保證金交易，即只需交一定比例(例如10%)的保證金便可交易合約，放大了10倍杠桿，但當合約價格上漲10%時，保證金便虧完。通常而言有兩種應對方法，第一是追加保證金，第二則是作為空頭完成交割，即以期貨市場合約交割日的價格將貨物交給多頭。
市場傳聞青山集團有約20萬噸空頭頭寸，相較于其預計85萬噸的年產量來說，有不愿具名的業內人士認為，無論青山是出于套保還是投機目的，這樣的頭寸都顯得過于巨大了。上述業內人士認為，與銅、鋁、鋅等品種不同，鎳的現貨市場、期貨市場都規模相對較小，市場信息也不太透明，產業龍頭有明顯的信息優勢。青山在2018年、2019年、2021年曾經有過多次操作市場價格以達到期貨市場獲利的操作。如2019年，青山在于12000美元/噸附近大量做多倫鎳合約，并憑借印尼提前禁礦的消息將鎳價一路拉升到近19000美元。
“青山生產的高冰鎳含鎳量在75%左右，不符合交割標準，本來可用于LME交割的電解鎳產能為90萬噸，俄鎳產能20萬噸，占22%。這次俄鎳被禁止用于交割后，青山的多頭對手方同時收購了市場上的可交割鎳現貨，導致現貨庫存緊缺。” 楊晗撰文解釋，多頭對手方同時集合了大量資金，在期貨市場不斷拉升鎳價，“目的在于讓青山不斷虧損大量保證金，同時找不到現貨交割而被強行平倉。”
為何折戟“海外市場”？
“鎳供需失衡、青山策略失誤、俄烏沖突以外，LME的監管不力也是此次事件發生的重要原因。”一名期貨行業從業者認為，LME強力介入干預并取消8日所有交易結果，很大程度上是“自救”行為。
LME成立于1876年，其基礎金屬期貨及期權合約交易占全球基礎金屬期貨交易的80%，是世界上最大的有色金屬交易所，并掌握全球有色金屬的定價權。2012年6月，在時任港交所原行政總裁李小加的主導下，港交所花費167億港元，將LME買下。
李小加近期接受媒體采訪時透露，港交所當時花費20億美元買入LME 之后，又花了近3億美元建立了LME清算所，而這次恰恰是清算所啟動相應機制取消交易。他認為，港交所當時購買LME交易所時就已經制定了清晰的后續方案，即建立清算所，讓所有會員將清算業務劃歸到LME，確保了LME具備應對市場重大波動能力。“不掌握清算，交易所就沒有‘牙齒’來管控市場，交易所只負責撮合交易，管不到倉位和是否平倉，只有清算所才能管這些事情。”
期貨行業從業者肖成告訴《中國新聞周刊》，從其歷史來看，LME經歷了現貨市場、遠期批發市場到期貨市場的歷程，最初就沒有設置漲跌幅限制，這對于鎳價暴漲有一定影響。
對于上述舉動，市場有不同的評價。一些從漲勢中獲利的基金經理對此十分不滿，認為交易機構的干預破壞了由市場來懲罰高杠桿操作者的制度，部分對沖基金因此退出了其持有的LME頭寸。
不過，更多人持支持態度。一名不愿意具名的期貨從業者認為，LME的救市是圍繞期貨市場的兩大基本功能——價格發現和套期保值出發的。在此次倫鎳“逼倉”危機中，3月8日盤中一度突破10萬美元關口，已經嚴重脫離現貨市場實際，導致產業鏈上中下游客戶都無法報價交易，一些做空的企業可能在后續價格上漲后無力繳納保證金而破產倒閉，其價格發現和套期保值的基本功能已經受到威脅。
上述人士認為，長期以來，LME對市場監管顯得十分弱勢，與國內外其他期貨交易所相比，LME在大戶持倉報告、交割月限倉、漲跌停板、強制平倉等風控制度方面有重大缺失，對交割倉庫監管也十分松軟。由于缺乏對制度的改進，以LME的價格作為年度長單的結算依據已經受到質疑。面對各方面的挑戰，LME迫切需要對其制度作出調整。
“逼空”危機發生后，LME除了暫停鎳交易外，也希望從中“斡旋”。倫敦時間3月10日，LME發布第22/057號公告，向全體成員通報倫鎳市場最新情況時表示，計劃在重新開放鎳交易之前沖銷多頭頭寸和空頭頭寸。不過，LME的努力進展不順。“交易所現已分析了多空頭自愿抵消頭寸的方案，考慮到響應有限，認為目前這種方式并不合適。”LME在最新的復盤公告中表示。
3月15日，LME發布最新規定，其中，新增的大戶持倉報告和超過100手的OTC報告，意味著LME可以知道并隨時對大戶進行詢問和持倉限制。王聰認為，這意味著監管力度增加，交易更加透明。此外，LME還增加交割品牌，利于交割品不足問題的解決，并會自3月16日開始實施鎳價格范圍設定。LME還延遲所有鎳的交割日至 3月23日，王聰認為，延遲交割在短期內給空頭提供了交貨的可行性。
“在海外市場，本國交易商缺乏經驗，對交易規則、監管規則不熟悉，地緣人緣缺乏優勢，容易‘吃虧’。”楊晗梳理了20世紀以來歷史上著名的大宗衍生品市場事件，例如，2002年，中航油新加坡公司開始介入衍生品業務，最初嘗到甜頭的公司負責人判斷油價將在2004年后逐步下跌，所以大量賣出石油看漲期權，買入看跌期權，結果市場走向未符合預期，油價上漲，損失580萬美元。該公司沒有選擇及時止損，而是通過挪盤方式，即賣出更多執行價更高的看漲期權獲得期權費彌補虧損，同時延期看跌期權不斷擴大風險敞口。最終，在2004年11月，高盛、巴克萊等國際投行聯合逼倉，經紀商也同時提高保證金要求，兩項因素疊加，最終虧損達3.81億美元。
除了過度投機導致風險敞口過大、應當加強風險控制之外，楊晗認為，在我國大宗商品企業走出去的過程中，應當時刻注意海外市場給我們造成的信息劣勢和戰場劣勢，“對頭寸、自身庫存等關鍵商業信息嚴格保密，避免被對手盯住，成為市場中‘游蕩的大象’。”
鎳產業鏈受阻
鎳價在一天之內大幅上漲，導致LME三十年來首次暫停交易，也致使行業陷入混亂。
中國有色金屬工業協會此前在答記者問時指出，當前鎳價嚴重背離基本面，失去了對現貨價格的指導意義，偏離了服務實體經濟的初衷，對全球鎳及上下游相關產業造成了嚴重傷害，應防范有色金屬產品價格惡意炒作和非理性大幅上漲。
在中國，鎳市場也受到影響，上海期貨交易所連續漲停。為平息市場，上期所也暫停了部分鎳合約交易一天。不過，與 LME 不同，上期所對每日價格波動設有上限，以避免大幅波動，還提高了鎳和其他商品的交易費用。
鎳價暴漲、逼倉危機，未來可能進一步導致整個鎳產業鏈的困境。一方面，對于其中最大的企業——青山集團來說，意味著巨額的現金流壓力。除了急需籌集的上億美元保證金，青山在鎳期貨空頭頭寸上面臨數十億美元的潛在損失。盡管青山集團正在遭遇極為罕見的危機，但多名行業人士告訴《中國新聞周刊》，這并不是傷筋動骨的影響。據報道，青山控股去年的收入為 190 億美元，即便遭遇短期的現金流壓力，因這一事件崩潰的可能性不大。
目前，極端的空頭擠壓可能開始緩解，青山已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議，在靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。在供應層面，印尼也公開表達了增產計劃。3月9日，印尼投資和海事事務協調部長Luhut Panjaitan在接受采訪時稱，該國今年計劃增加多達40萬噸的金屬鎳，使總產量達到140萬噸，以緩解市場壓力。
不過，王聰認為，LME重新開盤后漲跌難以預料，事件仍在繼續發酵過程中。假設LME價格繼續上行，所有以LME價格結算或者在LME保值的原料，下游均難以接受(沒有簽訂銷售合同的下游大概率出現減產停產)，多頭接貨后難以高價銷售。LME價格從較長時間維度看大概率下行。
此事也使得鎳產業鏈各企業面臨不同程度的困難。由于鎳價大幅上漲，其他正極材料也出現了不同幅度的漲價，下游廠商成本壓力驟然上升。與青山有關聯的公司股價頻頻暴跌，3月9日當天，浙江華友鈷業有限公司跌幅達 10%，格林美、中國鉬業和CNGR新材料的跌幅均超過5%。
“行業失去了定價標桿”，長期從事鎳行業期貨交易的金川集團期貨部負責人表示，中國是全球最大鎳消費國，但鎳資源貧乏，原料對外依存度超過90%。在進口鎳產品、簽年度長單的時候，中國進口鎳原料普遍以LME鎳價作為定價基準。現在，LME鎳價已經短時間失去了價格基準的功能。
前述金川集團期貨部負責人認為，大幅的暴漲和暴跌已經給現貨和期貨市場帶來了極大的沖擊，現貨上下游企業出現了減產、停止接單，貿易接近停滯；期貨市場LME停盤、上期所連續漲跌停，導致實體企業和交易單位無法進行正常交易，也給企業套保形成了障礙。
鎳下游動力電池行業同樣承壓。鎳和鋰是公認的動力電池的瓶頸，睿咨德能源電池材料高級分析師鄒玨屏告訴《中國新聞周刊》，由于缺乏LME定價標準，中國用于電動汽車電池的硫酸鎳生產商已經停止報價，如果鎳價持續上漲，汽車制造商可能會考慮是否采用高鎳電池驅動的技術模式。
不少業內人士坦言，鎳價的無序波動嚴重擾亂產業鏈生產經營的正常秩序，盡快平息是產業鏈各企業所愿，“目前產業鏈上下游基本處于半停滯狀態”。
截至發稿，《中國新聞周刊》未能獲得青山控股就采訪的答復。“目前看來，青山很難全身而退，可能會承受部分損失，但不會像市場上傳言的80億美元那么多。”楊晗認為，另一方面，如果以現在每噸5萬美元以上的高價買回一大堆鎳板，這樣的虧損也是多頭對手方無法承受的，“青山和多頭對手方大概率可能以協議價格平倉，關鍵是協議價格的高低。”
“期現市場全部失效，就此次事件來講，不管是利用現貨優勢做空還是利用資金優勢做多，傷害的都是整個行業的參與者。”金川集團期貨部負責人建議，證監會、外管局、央行、海關總署可以聯合起來開啟一個在有效監管下自由流通的通道，讓中國有實力的企業和國外企業能夠在通道里套保，而不是像以往一樣利用離岸公司套保，走出去企業將價格帶出去，走來的企業將價格帶回來，真正充分參與到國際競爭，充分交換價格才能得到話語權。同時，也應討論境內企業參與境外期貨市場套保的路徑和監管辦法。
《中國新聞周刊》2022年第10期
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